一、对赌协议的内涵

所谓对赌协议，又名“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism:VAM），是投资方与融资方企业之间约定的一种定价机制，由投资方根据目标公司在未来的实际经营情况对投资条件加以调整。

对赌协议涉及到《合同法》中当事人地位平等、意思自治的精神，同时也受到《公司法》中资本恒定、保护债权人利益的强制性规范的限制。故而，兼有自由与管制的对赌协议在我国商事领域占有重要地位。其本质上是一种附条件合同，当条件成就或未成就时，固定投资方与融资方的权利义务，具有期权性质。

对赌协议具有两方面重要意义：

第一，有利于克服和缓解投资方与融资方之间信息不对称。融资方作为局内人对于企业的经营情况以及由此形成的投资价值往往比投资方更为了解。作为局外人的投资方很难真正较完全地了解并判断企业的投资价值。为克服这种信息不对称的风险，投资方与融资方之间基于现状确定一个初始的、双方可接受的投资方案，并约定未来一段时间的经营业绩调整投资条件的条款。有利于投资者控制投资风险，保护投资的安全性和收益性，约束融资企业利用信息不对称的败德行为。

第二，有利于激励目标公司管理层积极、审慎管理公司，实现双赢结果。对于私募股权资本来说，投资价值的实现最终需要企业在经营层面上的改善来实现。在改善经营过程中，对融资企业管理层的依赖就相对较高，因此，需要对其进行高强度的激励。

二、对赌协议的常见类型以及我国的监管态度

（一）对赌协议的类型

国外私募股权投资发展历史较长，对赌协议的发展比较成熟。一般来说，对企业经营绩效有重要影响的业务指标或业务指标的组合，均可成为对赌协议的条款，成为对融资企业经营进行考核的指标。具体见下表：

（二）法院于司法实践中对于对赌协议态度

经笔者搜索整理，对我国近年来最高院与湖南省高院审理对赌协议的案例整理出下表：

下表案例于2019年5月23日，通过威科先行案例搜索引擎查找关键词“对赌协议”获取，且除对赌协议第一案——海富案外，选取的均为近两年案例。

下表案例于2019年5月23日，通过威科先行案例搜索引擎查找关键词“对赌协议+湖南”获取，且选取的审理法院均为湖南省高院。

（三）中国证监会对于对赌协议作出的有关规定

除法院于司法实践中对于对赌协议进行规制之外，中国证监会发行监管部亦于2019年3月25日发布的《首发业务若干问题解答（一）》问题５中，对发行人存在约定对赌协议等类似安排的情况，提出如下处理意见：“投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。”

该文件对于对赌协议在IPO时的合规情形进行了明确表态，具有重要的参考意义。

三、对赌协议的法律效力

对于对赌协议的法律效力问题，目前法律并未作出明确规定，在司法实践中也未形成定论。以下，本所律师将正反两种观点简要提炼如下，并对此提出笔者的一些拙见：

（一）投资人与目标公司之间的对赌约定无效

根据我国有关法律规定以及《最高法院公报案例：苏州工业园区海富投资有限公司（投资方）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（目标公司）、香港迪亚有限公司（目标公司股东）、陆波增资纠纷再审案（最高人民法院2012民提字第11号）》的裁判观点：

由目标公司承担的投资补偿义务，该约定有违《公司法》有关资本维持原则的强制性规定。该约定使得投资方可以从目标公司取得相对固定的收益，且该收益脱离目标公司的经营业绩，违反《公司法》第二十条：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”之规定，损害目标公司及其债权人利益，不应承认其效力。

（二）投资方与目标公司之间的对赌约定有效

依据最高法于2018年9月7日就强静延、曹务波股权转让纠纷作出的（2016）最高法民再128号再审民事判决书，其认为：

投资人的投资全部用于目标公司经营发展，目标公司全体股东因而收益，故应当承担担保责任。《公司法》第十六条立法目的之一即在于防止公司大股东滥用控制地位，为个人利益而让公司为其个人债务提供担保，从而损害公司及公司中小股东权益。本案中，案涉担保条款虽系原股东（也系目标目标公司法定代表人）代表目标公司与投资人签订，但是投资款并未供原股东个人投资或消费使用，亦并非完全出于原股东个人需要，而是全部投入目标公司资金账户，供目标公司经营发展使用，有利于目标公司提升持续盈利能力。这不仅符合目标公司新股东（即投资人）的个人利益，也符合公司全体股东的利益，目标公司本身是最终受益者。即使确如目标公司所述，并未对担保事项进行股东会决议，但是该担保行为有利于目标公司的自身经营发展需要，并未损害公司及公司中小股东权益，不违反《公司法》第十六条之立法目的。因此，认定目标公司承担担保责任，符合一般公平原则。

（三）本所律师认为

传统民法理论难以调整经济社会的新型投资活动，私法自治原则要求法律在一定限度内给予市场主体自由协商的空间，不应简单地否认对赌协议的合法性。投资方的业绩补偿请求权虽不能作为目标公司普通债权存在，但可将其变通理解为“资本收益权”，也即劣后于债权的股权收益权，但其权利的行使受到一定的条件限制，具体而言：

1.资本受益权劣后于公司一般债权，以保证投资方通过公司资本受益权取得业绩补偿不违反《公司法》强制性规定。

投资方与目标公司约定的业绩补偿通常表述为投资方对目标公司的到期债权，根据《公司法》有关规定，在目标公司与投资股东不存在借贷关系的情况下，通过约定到期债权由目标公司向投资股东返还财产意味着股东抽逃出资。私募投资实践中，虽然投资方是以溢价投资进入公司，但溢价部分并非作为投资方对于公司的借贷，而是被计入公司资本公积金，一旦投资方资金进入目标公司，无论是以注册资本的形式，或是资本公积金的形式，投资方均无权要求目标公司返还。因此，将投资方对目标公司的业绩补偿请求权定性为合同债权意味着将溢价增资部分作为目标公司负债处理，有可能被认为违反公司资本维持原则。

但是，如果将投资方向目标公司主张业绩补偿的权利定性为投资方的资本受益权，将公司向投资方支付的业绩补偿界定为“定向分红”，其权利的行使劣后于公司一般债权，就不存在违反公司资本维持原则的问题。同时，由于股东资本受益权行使的前提是公司盈利，也不会导致债权人利益受损。

根据《公司法》第一百六十六条相关规定：“……公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；……股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。”公司进行利润分配必须满足形式上的流程。同时，基于公司资本维持原则，从保护目标公司债权人角度出发，当公司有可分配利润之时，说明公司资本充实，定向分红不会损害债权人利益。

故股东“资本收益权”完全行使的前提，是公司“未分配利润”不低于“对赌协议”中定向利润分配的金额。

2.资本收益权在分红顺序上优先于普通股权收益权，但需履行必要的程序。

主体理性选择是商事秩序的基石，市场经济允许交易方在考量各方面因素后作出选择，发挥金融创新的自治空间。一方面，投资方出于此种股利分配相对于其他股东的优先性，愿意以溢价的方式入股。另一方面，原股东为了公司发展，也自愿为融资作出牺牲和承诺。

如公司有足够的利润，满足分红条件，且投资方实现对赌权利的情形出现，此时应当履行“定向分红”；在完全实现投资方的权利后，尚有利润可分配，可向其余股东进行二次分配。由于此一模式是对公司全体股东分红平等性的剥夺，故需要目标公司通过股东会决议将此种优先分配股利的权利进行固定，在程序上赋予其合法性。关于公司向特定股东优先定向分红是否违反《公司法》上股权平等原则的问题，笔者认为，股东风险共担只是风险负担的一种方式，有关公司红利分配方式的法律规定不属于效力性强制性规定。

如公司不存在利润，同时又出现投资方有权要求实现对赌权利的情况（如：公司业绩未达到指定标准），若此时目标公司不存在足够的可分配利润，因此不可由目标公司直接对投资方作出补偿。在此种情形下，为保证投资人权利，可考虑补充 “投资方与目标公司原股东之间对赌”，由原股东承担相应赔偿义务，如回购股权、固定收益等。此时，设计的合同只要形式完备且不存在效力阻却事由，对投资方和目标公司原股东均可产生法律约束效力。

四、结语

对赌协议是私募股权投资领域重要的估价调整机制，对保护投资人有重要意义。但前文的介绍表明，在适用过程中要注意与我国公司法、合同法和金融领域的相关法律法规的衔接，起草时应当释明对赌协议的估值调整功能。

在最高人民法院未明确表明态度的情况下，应当尽量避免投资人与目标公司的对赌，否则可能被认为损害公司及其债权人的利益；在投资人与目标公司股东及管理层进行业绩对赌时，不能脱离目标公司的盈利能力，否则容易被认定为投机行为，从而影响协议效力。

鉴于相关的法律法规并未就对赌协议的效力作出明确规定，且最高法院也未出具相关司法解释，投资人如果选择对赌协议作为其交易条件，应当持谨慎态度，并委托资本市场专业律师进行办理。