提 纲

一、国企混合所有制改革中引进投资者的常见问题

（一）为完成政绩而仅注重形式，盲目引进投资者

（二）将国有资产的产权交易价格作为引入投资者的唯一标准

二、针对引进投资者过程中常见问题的对策

（一）国有企业要站在战略发展的角度全面考虑投资者的引入

（二）企业根据自身的发展需求，理性选择战略投资者

（三）聘请专业中介机构对投资者进行全面尽职调查

三、现有政策文件整理

中央

北京市

上海市

广东省

江西省 

湖南省 

四、尽职调查工作的价值

（一）对投资者开展尽职调查是政策的硬性要求，也是发表法律意见的逻辑起点 

（二）尽职调查可以为交易双方带来双赢的结果 

五、针对战略投资者的反向尽职调查的关注重点 

（一）投资者的运营情况状况及与混改企业战略发展的契合度 

（二）投资者的主体经营资格 

（三）投资者的资金来源及财务状况、资信状况 

（四）投资者委派参与公司治理的具体人员 

正 文

目前，在不断深化的国企混合所有制改革中，各地方政府部门所关注的焦点是国有资本产权交易的价格是否实现以及对非国有资本产权权益如何保护上，然而对于如何选择投资者的问题重视不够，在实际操作中缺乏规范。

国有资本与非国有资本共同经营，是以提高国有资本配置和运行效率为目标，以期促进混合所有制企业可持续发展，因此，投资者的理性选择是国企混合所有制改革的关键。

一、国企混合所有制改革中引进投资者的常见问题

（一）为完成政绩而仅注重形式，盲目引进投资者

有些地方政府为完成改革任务，急于求政绩，匆忙行事，在国企混合所有制改革中，没有对投资者进行考察、调研，没有分析投资者在管理、技术、资金等方面的资质以及实力，不去深入了解投资者的真正目的，只是把投资者引进来，从表面上、形式上完成了国企混合所有制改革，完全忽视了国企混合所有制改革的真正内涵。

（二）将国有资产的产权交易价格作为引入投资者的唯一标准

有些地方政府的监管部门在企业混合所有制的改革中，过于关注国有资产的产权交易价格，并作为引入投资者的唯一标准，从而忽视了投资者对混合所有制企业未来发展作用与价值的判断。投资者在付出较高的投资之后，为在短时期内弥补资金、回收现金，会采取一些手段提高业绩，这不利于企业未来的可持续发展和长远的利益。有些投资者以较高的交易价格获取企业的控制权后，这时的混合所有制企业还拥有部分国有股权，在这种情况下，投资者可能倾向于通过各种手段侵蚀国有资本权益，例如：利用关联方高价承揽企业工程，长期占用企业资金；为关联方提供贷款并进行担保，使企业承担巨额债务等等。

二、针对引进投资者过程中常见问题的对策

（一）国有企业要站在战略发展的角度全面考虑投资者的引入

根据国务院“宜改则改”的指导意见，国有企业首先对自身的企业发展战略、经营现状、资源要素、优势劣势进行分析、研究，然后再确定是否引进非国有资本投资者。只有真正认识到非国有资本投资者的引进能够促进企业未来的发展，并且能通过引进投资者实现企业内部管理变革、企业战略规划以及较好的发展前景，才能够引进投资者。同时，国有企业也要练好内功，提高管理水平、业务能力，保障混合所有制企业的可持续发展，保护非国有资本投资者的合法权益。

（二）企业根据自身的发展需求，理性选择战略投资者

企业通过战略分析，根据自身的发展需求引入投资者，引入哪种类型的投资者更符合企业未来的发展，是混合所有制企业改革的关键。国有企业通过对自身的资源要素进行评估分析，掌握企业未来发展的脉络，有针对性地引进符合企业未来发展类型的投资者。投资者的类型有市场型、技术型、管理型、资金型、产业链型等等，每种类型都有自身的优势，如果能够通过投资者的加入，解决企业目前的困境、企业发展瓶颈，这样的投资者才是企业发展最适合的。可持续发展是混合所有制企业改革的唯一目标，要设计出合理的评价指标体系，包括对投资者在市场、管理、资金、技术等方面的能力，以及声誉、业绩、潜在不良影响等各方面进行综合评估，而不能仅以价格的高低作为投资者引入的标准。

（三）聘请专业中介机构对投资者进行全面尽职调查

聘请专业中介机构（律师事务所）对投资者进行全面调查，对其合作后能够提供的真实资源、历史经营情况、潜在经营风险等关键信息，通过实地调查的方式进行全面的落实、分析，客观评价投资者的全方面的能力。同时，对引进的投资者进行合理、客观的评估，有利于被投资企业了解双方的合作优势以及共同利益点，提高被投资企业价格谈判的能力。最后，还可以根据尽职调查发现的问题，有效排除实力不强、管理薄弱、技术不高、业绩、信誉较差的投资者，最大限度降低混改企业今后的经营管理风险。

三、现有政策文件整理

目前中央以及地方有关政府部门对引进投资者的有关政策规定以及利用专业中介机构开展尽职调查工作的有关法律规定整理如下：

中央

《中央企业混合所有制改革操作指引》国资产权〔2019〕653号

（二）通过产权市场实施混合所有制改革

3.投资人遴选。投资人遴选过程中，对战略投资人主要关注与企业发展战略、经营目标、主营业务等方面的匹配和协同情况，对财务投资人主要关注资金实力和财务状况等。

北京市

北京市人民政府国有资产监督管理委员会《市属国有企业混合所有制改革操作指引》

京国资发〔2019〕15号

六、投资者选择

（一）基本要求

市属国有企业在引进投资者时应当以提高国有资本配置和运行效率为目标，从市管企业战略定位、主业发展需求、体制机制创新等角度出发，同步考虑品牌、管理、人才、技术、市场、资本等因素，寻找符合条件的合作伙伴，做好引资本与转机制的结合、优化企业股权结构与优化治理结构的结合。

（二）明确选择条件

依法诚信经营，企业治理规范，具有良好的市场声誉；具有产业协同、优势互补，有利于促进企业转型升级；契合企业发展需要，能够提供资源、资金、技术、管理、市场等方面支持；兼顾企业文化理念相近，认同企业发展战略，资金实力雄厚，行业影响力等其他因素。

（三）加强操作规范

1.对投资者进行适格性尽职调查，主要包括投资主体及实际控制人资格资信、关联人识别、财务与法律风险甄别等内容。

2.投资者以实物、股权、土地使用权等法律法规允许的方式出资参与市属国有企业混合所有制改革时，市管企业应当关注其资产质量，做好与投资者合作相关的风险评估，避免后期出现法律纠纷。

3.市属国有企业混合所有制改革后由国有控股企业转为国有参股企业或全部退出的，须进行尽职调查，避免关联交易和利益输送。

北京市人民政府关于《市属国有企业发展混合所有制经济的实施意见》

京政发〔2016〕38号

二、重点任务

(二)分层推进市属国有企业混合所有制改革

2.探索在集团公司层面推进混合所有制改革。选择条件较为成熟的集团公司开展股权多元化试点，引入主业匹配、管理规范、实力较强的战略投资者，实现优势互补和机制创新；

三、保障措施

3.严格审核要求。混合所有制改革方案审核应充分考虑引入投资者的战略相关性、经营优势、资金实力、诚信与操守、债权债务等因素，按照有利于实现企业整体发展战略、增强企业技术创新能力、提高企业管理水平、提升企业核心竞争力、保证职工队伍稳定的原则，统筹把握、审慎决策。

上海市

上海市国资委关于印发《本市国有企业混合所有制改制操作指引（试行）》的通知

沪国资委改革〔2016〕6号

四、改制决策

（四）战略投资者选择

企业混合所有制改制引入投资者时，原则上应引入战略投资者，必要时也可引入财务投资者。提倡引入多个投资者，以优化股权结构和法人治理。

1.合适战略投资者的基本条件：

（1）依法诚信经营，具有良好的市场声誉；

（2）具有产业链或价值链关联，能与企业形成协同效应；

（3）契合企业发展需要，能在资源、技术、管理、市场等方面帮助企业突破发展瓶颈，形成发展机遇；

（4）兼顾其他因素，如企业文化理念相近，认同企业发展战略，行业地位优势明显等。

2.注意事项：

⑴应按照“公开、公平、公正”的原则，公开信息，择优选择战略投资者。在寻找、选择战略投资者过程中，可以借助中介机构的专业力量。

广东省

广东省人民政府转发国务院关于《国有企业发展混合所有制经济意见》的通知

粤府〔2016〕3号

国有企业引入战略投资者要注重选择实力强、信誉好、具优势的非国有企业，同步考虑品牌、管理、人才、技术等因素，实现战略协同、管理整合和文化融合，努力实现各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。

江西省

江西省人民政府国有资产监督管理委员会关于印发《江西省国资委出资监管企业混合所有制改革操作指引（试行）》的通知

赣国资企改字〔2018〕96号

三、一般操作流程

（三）履行决策程序

2、……省国资委依法依规聘请中介机构，组织开展“清、审、评”、聘请法律顾问（或律师事务所）进行改制合法合规性审核、多方式广泛推介招商寻找战略投资者等工作。

……

5、依据省国企改革领导小组会议审议通过的改制总体方案，标的企业（资产）进场公开挂牌，意向投资者报名经确认后，对意向投资者开展尽职调查。

四、改制主要事项

（二）战略投资者的选择

引进投资者时，原则上应引进非国有独资的战略投资者，必要时也可以引进财务投资者，提倡引进多个投资者，以优化股权结构和完善法人治理。

1、基本条件：

（1）依法诚信经营，具有良好的市场声誉；

（2）具有产业链或价值链关联，能与企业形成协同效应；

（3）契合企业发展需要，能在资源、技术、管理、市场等方面帮助企业突破发展瓶颈，形成发展机遇；

（4）兼顾其他因素，如企业文化理念相近，认同企业发展战略，行业地位优势明显等。

2、注意事项：

（1）进入产权交易市场公开挂牌，应按照“公开、公平、公正”的原则，公开信息，择优选择战略投资者。在寻找、选择战略投资者过程中，可以借助中介机构的专业力量。

湖南省

湖南省人民政府关于《国有企业发展混合所有制经济的实施意见》

湘政发〔2017〕2号

四、机制保障

（二）构建规范有序的操作流程

国有企业发展混合所有制经济，应当开展尽职调查，做好可行性分析论证，科学制定改革方案，明确有关具体事项。

（三）构建科学严谨的评估体系

科学评估各方参与者，根据企业发展实际，重点选择能够在技术、管理和资源上形成互补、协同和放大效应的战略投资者。

长沙市人民政府办公厅关于《长沙市国有企业混合所有制改革试点的实施意见》

长沙市人民政府办公厅发〔2017〕27号

四、实现路径

（一）引入外来资本

积极引入不同层级或区域的国有资本和各类非国有资本实现股权多元化，按照有利于制衡机制的有效形成，有利于资本营运水平的提升，有利于产业转型升级和创新商业模式的目标要求，建立现代企业制度。优先选择引入拥有先进发展理念和管理模式，具有较强产业发展能力、融资能力和资本运营能力的资本进入，通过科学的公司治理，形成股东行为规范、内部约束有效、运行高效灵活的经营机制。

中共长沙市委办公厅、长沙市人民政府办公厅关于印发《长沙市深化国资国企改革行动方案（2014—2020年）》的通知

长办发〔2014〕27号

二、实现路径

（三）塑造市场主体

6、发展混合所有制经济。……重点选择能够在技术、管理和资源上形成互补、协同和放大效应的战略投资者。

四、尽职调查工作的价值

（一）对投资者开展尽职调查是政策的硬性要求，也是发表法律意见的逻辑起点

如前文所述，包括湖南省在内的不少地区均将开展尽职调查工作作为推进混合所有制改革工作的硬性要求，有关部门、企业应当严格执行。

同时，尽职调查也是发表一切法律意见的逻辑起点。在最终向客户交出一份满意的法律服务成果前，尽责的律师都会毫无例外地率先开展类似尽职调查性质的核查工作，在亲自了解、落实有关情况后，方才审慎地发表法律意见。

正如毛泽东同志所言：“没有调查，没有发言权”。现行政策中提及的对投资者的一切要求以及投资者自身做出的承诺事项，最终都应当以尽职调查的手段进行独立核查，以确保投资者的主体适合性以及投资者的承诺情况与实际情况一致，切实保障国有资产的保值增值。

（二）尽职调查可以为交易双方带来双赢的结果

大多数人持有一种片面的观点：尽职调查的价值仅是代表委托方发现被调查一方的风险。但如果站在交易双方的共同利益角度分析，尽职调查的主要价值在于：减少由于信息不对称等原因给合作各方带来的交易成本。例如，提前发现交易中现存的问题和潜在的问题，进行事前解决；又或在签署法律文件之前对问题可能会导致的损益进行提前分配，以求交易的公平和效率，并减少后期潜在纠纷。

此外，尽职调查有助于挖掘目标企业的价值，通过对调查到的信息和数据进行分析和整理，能够从中得到目标企业具体评估值之外的价值信息，从而丰富、完善对于确定交易价格需要的考量因素。例如，法律瑕疵很少、合规性比较完善的目标企业，将促进投资者信心的提升，进而促进交易价格的提升。

如同“遇到一个好的媒人，婚姻就成功了一半”，经验丰富、勤勉负责的尽职调查律师可以为交易双方带来双赢的结果。

五、针对战略投资者的反向尽职调查的关注重点

在针对战略投资者的反向尽调中，除关注投资者选择中基于商业角度的匹配度，亦应考虑法律上的适格性。根据我们过往的经验，律师应考虑关注以下要点：

（一）投资者的运营情况状况及与混改企业战略发展的契合度

审查事项：

（1）投资者各项经营资质以及高新技术企业等认定资质。

（2）采购模式、前十大供应商情况、近几年的采购成本变动分析及与采购有关的管理制度等。

（3）投资者主要产品和服务，产品和服务的主要用途、工艺流程和技术先进程度，工厂、设备和未来产能设计，以及质量安全、环境保护管理现状。

（4）销售商模式、前十大客户情况，产品或服务的销售区域、价格政策和市场占有率等。

（5）研发机制、核心技术、研发成果、在研项目、研发目标以及研发资金投入情况。

（6）其他与投资者业务运营相关的信息和材料。

重点关注：

（1）在企业管理、市场开拓和技术创新等领域能够增强被投资企业的核心竞争力和市场开拓能力；

（2）具有产业链或价值链关联，能与企业形成协同效应；

（3）契合企业发展需要，能在资源、技术、管理、市场等方面帮助企业突破发展瓶颈、形成发展机遇；

（4）兼顾其它因素，如企业文化理念相近，认同企业发展战略，行业优势明显等。

（二）投资者的主体经营资格

审查事项：

（1）投资者及其各级控股的设立情况及目前续存状态；

（2）投资者各层及出资结构、股东结构及实际控股人情况（含行业及投资领域）；

（3）投资者及各级控股股东在其所持有的公司股权上是否设置了质押或者该股权是否存在权属争议或其他限制；

（4）投资者及其各级控股股东是否有代持股、委托持股或类似安排。

重点关注：

（1）根据投资者及其各级控股股东所在地的法律、法规和相关监管要求，其投资从事相关业务是否符合中国法律法规要求并已取得任何形式的资质、许可；

（2）三类股东（资管计划、信托计划、契约型私募基金）是否参与本次投资；

（3）基金投资者的LP是否存在违反资管新规（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）的多重嵌套形式，结构化基金的优先和劣后级比例是否符合杠杆要求。

（三）投资者的资金来源及财务状况、资信状况

审查事项：

（1）本次投资行为的资金来源（途径、使用限制及使用期限）；

（2）投资者、各级控股及参股股东的注册资本是否已经足额缴纳；

（3）投资者及其各级控股股东存在的尚未到期或已经到期未偿还的贷款明细及余额；

（4）投资者及其各级控股股东在中国境内所持有的主要资产是否存在被抵押、质押或其他他项权利的情形，是否存在被查封、扣押、冻结或被采取其他司法强制措施；

（5）投资者及其各级控股股东根据现行法律、法规和政策应缴纳的各类税费的种类、税率、税款金额以及是否在最近三年内受过税务行政处罚。

重点关注：

（1）投资者是否在近期面临大额货币资金压力，是否有实力履行本次投资行为的对价支付义务；

（2）投资者的资金是否为自有资金，亦或涉及基金募资、银行理财产品或保险资金；

（3）投资者的资金是否存在赎回、退出期限等的投资机制之限制。

（四）投资者委派参与公司治理的具体人员

审查事项：

（1）投资者拟委派参与公司治理的具体人员名单及简历、工作经历；

（2）提名人员目前的主要任职情况（包括全职和兼职）；

（3）提名人员个人对外投资情况；

（4）提名人员是否存在《公司法》第146条规定的不得担任公司执行董事、监事、高级管理人员的情形，是否存在曾经被判刑或涉及任何诉讼、行政处罚、警告或调查或市场进入的情形。

重点关注：

投资者委派参与公司治理的具体人员是否与国资委派人员、投资者及其各级控股股东的董监高之间存在关联关系、潜在利益冲突。

参考文献：

[1] 齐亚芬. 探索国企混合所有制改革的发展路径. 环渤海经济瞭望，2018.11

[2] 张军. 国企混合所有制改革中投资者选择的风险控制. 财务与会计, 2017.13